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【来源】：企业管理出版社 原创：付春林、潘鑫

事件摘要

重庆啤酒股份有限公司（以下简称重庆啤酒或重啤）于1993年12月23日挂牌成立，于1997年10月在上海证券交易所上市交易。该公司是中国啤酒行业中仅有的四家上市公司之—，经营范围有啤酒、非酒精饮料（限制类除外）的生产、销售；啤酒设备、包装物、原辅材料的生产、销售；普通货运（不含危险品运输）。作为西南地区当之无愧的啤酒大王，公司在西南地区的市场占有率达45%，在江浙—带的市场占有率也长年保持在30%以上。公司生产的“山城”“重庆”“麦克王”“国人”“天目湖”以及“大梁山”等品牌啤酒系列产品，在国内具有很高的知名度。出于行业竞争的压力，重庆啤酒管理层认为要在稳步发展主业的同时，寻找新的利润增长点，实施多元化扩张策略。正是在这样的背景下，1998年10月，重庆啤酒使用在A股市场上首次募集得到的资金，以1435万元的代价从其母公司重庆啤酒（集团）有限责任公司（简称重啤集团）收购其持有的重庆佳辰生物工程有限公司（简称佳辰生物）52%的股权。佳辰生物由重啤集团与重庆大学、解放军第三军医大学于1998年初设立，自主研发国家新药治疗性（合成肽）乙肝疫苗，这也是啤酒企业进入高科技生物制药行业的第一例。1999年8月25日，重庆啤酒通过配股再次募集资金1.11亿元，并用其中的8710万元再次投资佳辰生物，至此重庆啤酒的持股比例增加至93.15%。2003年，乙肝疫苗进入第—期临床阶段，结果证明其安全性符合要求。—年后，第二期实验阶段投入研究，随后进行动物实验、人体实验。至2011年11月26日宣告失败为止，前后历经13年之久。与此同时，伴随着重庆啤酒对佳辰生物的收购行为以及乙肝疫苗的研发及临床实验的推进，重庆啤酒的股票价格也节节攀升，成为证券市场持续多年的牛股之一。重庆啤酒在收购佳辰生物以及对其增资扩股的次日，就迎来涨停。2003年乙肝疫苗获得国家新药研究基金项目资助及2006年疫苗进入临床实验后，重庆啤酒的股票价格先后迎来两轮疯涨。按照宣布失败前的最高收盘价81.06元计算，重庆啤酒股价复权后在13年内上涨约23倍。公司股价从2008年的8.05元—路上涨，2009年最高到25.5元，2010年最高到79.98元，2011年最高到83.12元，重庆啤酒动态市盈率高达165倍，远高于燕京啤酒、青岛啤酒等啤酒类上市公司的水平。2011年11月26日，试验报告的统计数据宣告重啤的治疗性（合成肽）乙肝疫苗项目失败，重啤乙肝疫苗正式成为一个概念。重庆啤酒股价暴跌，255亿元市值瞬间蒸发，连续10次跌停，又恢复到上涨前的价格，投资者遭受了重大损失。

案例分析

正如墨菲定理所说的那样：“面包落地的时候，永远是抹牛油的一面着地。”重庆啤酒治疗性乙肝疫苗二期B阶段揭盲数据并未出现预想当中的神奇疗效，用药组与安慰剂组无显著差异的现实，正式向外界传递出“疫苗已死”的信号。至此，重庆啤酒跌下神坛，其重金投入的乙肝疫苗被视为“极其失败的多元化案例”。抛开种种资本市场的逻辑来看，投资乙肝疫苗这件事是—次高风险的跨行业扩张。从重庆啤酒1999年涉足治疗用乙肝疫苗开始，质疑的声音一直未曾平息。（1）合成肽乙肝疫苗的研发路线有较大争议。1999年，美国研制出了新的多肽治疗性乙肝疫苗，公开资料显示，该疫苗可以使感染者对乙肝病毒及其抗原不产生免疫耐受状态（即免疫细胞与病毒相容、不排斥的状态），但是其后再无进展。而且，治疗性乙肝疫苗并不是重庆啤酒的独家项目，国内外也有产业背景更为深厚的机构在研发。中国工程院院士闻玉梅在国内最早开始研发治疗性乙肝疫苗，另外，广州药业也在从事乙肝疫苗的研发。国际医药巨头葛兰素史克公司推出的替诺福韦，是世界卫生组织推荐的艾滋病持续治疗一线药物，也是欧美权威医疗指南推荐的慢性乙肝首选抗病毒药物。谁能率先推出疗效明显的乙肝药物，谁就将在市场中抢占先机。竞争中重庆啤酒已然落后，它高估了自己的研发能力。（2）资金与风险承受能力。新药开发历来是投资大、周期长的高风险项目。在研发实力、资金投入等方面，重庆啤酒并无先天优势。新药开发的失败率非常高，而且往往需要动辄数亿甚至数十亿美元的投入，2006年全球医药行业研发投入十五强的企业，平均投入高达50亿美元。相比之下，重庆啤酒亿元人民币的投入有些相形见绌。欧美企业底蕴强大，即使新药研发遭遇失败，也不会成为终局性的失败。而像重庆啤酒这种押注于一种疫苗或新药的投资，一旦失败便是结局。如果要开创更多具备竞争力的研发项目，重庆啤酒又没有打造一家底蕴十足的新药研发企业的实力。（3）疫苗项目也难以与重庆啤酒的主业形成行业合力。从酿造啤酒的过程当中，发现治疗乙肝的物质，许多人将这个传闻视为笑谈——这方面的内容只能从当年的媒体资料中翻出，但是在疫苗项目失败的事实面前，各种理由都已是可有可无的点缀。重庆啤酒的11位董事会成员及其高管团队均在啤酒行业浸淫多年，但无任何医药专业背景及医药行业的工作履历，这注定了重庆啤酒高管在乙肝疫苗项目临床试验上只能充当看客的角色，并不能把乙肝疫苗的成败掌握在自己手中。巨大的市场需求放大了微乎其微的成功率。把宝押在单一的、未来不确定的疫苗项目上，重庆啤酒的多元化就像在玩投机游戏。其实，早在2007年，乙肝疫苗研究的主要参与者第三军医大学就因为技术原因停止了这项研究。而身为重啤二期临床试验单位的浙大附属第一医院临床试验机构办公室主任在接受媒体采访时，也对该项成果的几个关键环节提出了质疑。此时的重庆啤酒如能及时对外发布相关信息，恐怕就不会出现今天这样的结局了。事实上，像重庆啤酒这样原本资金实力并不强，主要依靠股市募集资金以及负债研发新药的企业，自身承担的风险是很大的。只是企业似乎从未意识到，分析机构和投资者也没有意识到。同时，相关职能部门、企业主管部门对重庆啤酒近乎赌博的行为，也失之监管。

智慧分析

保守性偏差是指人们一旦形成某种观点或者预测，就会坚持下去，不轻易改变，不轻易接受新的信息。即使人们对已有的观点或者预测做出一些改变，这种改变也是十分缓慢的。比如，如果投资者收到了关于公司预期收入的利空信息，而这一信息与公司上个月公布的预期收入相违背，那么由于保守性偏差也会使得投资者继续相信公司上个月的收入预测，并不利用新的信息来更新自己的预测，从而导致对新的信息反应不足。在金融市场中，保守性偏差主要表现在以下几个方面。第一，保守性偏差使得投资者长期坚持已有的观点或者预测，从而对新的信息反应不足。比如一个投资者购买了某个公司的股票，因为这个公司公布了即将开发新产品的利好信息。然而一个月后，这个公司宣布，在开发新产品的过程中遇到了一些问题。在这种情况下，具有保守性偏差的投资者仍然会对公司即将开发的新产品保持乐观，并忽视相关的负面信息。很显然，这就导致投资者对投资的风险估计不足。第二，当具有保守性偏差的投资者开始接受新的信息时，这一过程是十分缓慢的。比如，当股票收入不佳的公告出现后，保守的投资者并不会立即卖出股票，因为他们仍然坚持对这只股票的既有的利好预测。一般来说，只有当他们遭受一定损失后，才会决定卖出股票。第三，保守性偏差与人们处理新信息时遇到的困难有关。因为在面对大量的数据和复杂的信息时，投资者常常会感到迷茫，故不能迅速地做出决策。这样，坚持既有的观点，放弃对新信息的分析和利用，就是一个很自然的选择。《新唐书•卢承庆传》中记载，卢承庆负责给百官评定等级，有一位官员督运官粮遇风沉船，卢承庆考定为“监督漕运却损失粮食，评为中下级”，那人脸色自若，不加辩解就退下了。卢承庆欣赏其气度宽宏，改批注为“天灾不是靠个人的力量所能避免的，评为中中级”，那人依旧没有任何情绪变化。卢承庆对他很是嘉许，又改批注为：“宠辱不惊，评为中上级。”这个故事说明，在对人待物时切忌保守性偏差，固守己见，而是要随着事物的变化及时进行调整，将得失置之度外，避免先入为主。