【整理人】：许静文律师 电话：15630118575

【来源】：上海市第二中级人民法院 （2020）沪02民初234号民事判决书、上海市高级人民法院 （2021）沪民终745号民事判决书；载于“最高人民法院”公众号。

裁判要旨：目标公司上市后对赌协议的效力和履行，不仅涉及到公司内部关系的调整，还涉及到证券监管要求以及证券市场交易秩序和金融安全等问题。当事人隐瞒未披露的对赌条款，属于上市审核规则明确必须在上市前予以清理的对赌条款的，对其效力认定应充分考察审核规则所体现的公共法益、监管对象是针对交易行为还是市场准入资格、对金融安全及社会影响等方面内容。与股票市值直接挂钩的回购条款，存在投资人为追求自身投资利益而故意在行权期内操纵二级市场股票交易价格的潜在风险，应认定为无效条款。

基本案情：2016年12月，房某某、梁某某与南京高科新浚成长一期股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称高科新浚）、南京高科新创投资有限公司（以下简称高科新创）签订协议约定，高科新浚、高科新创认购绍兴闰康生物医药股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称绍兴闰康）新增出资1亿元，而绍兴闰康是作为江苏硕世的股东之一，对江苏硕世进行股权投资。此后，各方签订《修订合伙人协议》，其中4.2条上市后回售权约定：在江苏硕世完成合格首次公开发行之日起6个月届满之日，投资方有权要求任一回售义务人（房某某、梁某某或绍兴闰康）按照规定的价格购买其全部或部分合伙份额对应的收益权；上市后回售价款以按发出回售通知之日前30个交易日江苏硕世股份在二级市场收盘价算术平均值作为计算依据。2019年12月，江苏硕世在上海证券交易所科创板上市。根据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答二》第十条规定，前述4.2条约定属于发行人在申报科创板股票发行上市前应予以清理的对赌协议。但江苏硕世在申报发行过程中，未按监管要求对回购条款予以披露和清理。2020年7月13日，高科新浚、高科新创向房某某、梁某某、绍兴闰康发出《回售通知书》，要求绍兴闰康履行上市后回购义务。当日，江苏硕世盘中的股票交易价格达到历史最高价476.76元。此前30个交易日，江苏硕世的股票价格涨幅达155％。次日起江苏硕世股价一直处于跌势，直至2020年9月11日交易收盘价为183.80元。因房某某、梁某某、绍兴闰康未于高科新浚发出回售通知后3个月内支付相应回购价款。高科新浚遂提起本案诉讼：1.判令房某某、梁某某、绍兴闰康共同向高科新浚支付合伙份额的回售价款499023228.60元；2.判令房某某、梁某某、绍兴闰康共同向高科新浚赔偿因逾期支付回售价款导致的利息损失；3.判令绍兴闰康协助高科新浚办理绍兴闰康所持江苏硕世204.0995万股股份的质押登记手续，在前述股份质押登记手续办结后或逾期未在法院判决限定期限内办理股份质押手续的，高科新浚可通过协议折价或以拍卖、变卖后的价款在房某某、梁某某、绍兴闰康应向高科新浚支付的回售价款及利息损失范围内享有优先受偿权。

上海市第二中级人民法院一审认为，案涉上市后回售权的约定违反金融监管秩序，判决驳回高科新浚、高科新创全部诉讼请求。高科新浚、高科新创上诉至上海市高级人民法院。二审认为，案涉《修订合伙人协议》系绍兴闰康的合伙人之间签订，但房某某、梁某某系江苏硕世的实际控制人，高科新浚、高科新创借合伙形式，实质上与上市公司股东、实际控制人签订了直接与二级市场短期内股票交易市值挂钩的回购条款，不仅变相架空了禁售期的限制规定，更是对二级市场投资人的不公平对待，有操纵股票价格的风险，扰乱证券市场秩序，属于《民法典》第一百五十三条违反公序良俗之情形，应认定无效，故驳回上诉，维持原判。

案例解析：实践中，较为多见的对赌协议，主要是针对目标企业未能上市或未能达到约定业绩情形下，对融资方股东进行必要补偿的约定。此类对赌协议的效力及履行，对上市公司股权稳定以及金融交易安全的影响较小。而本案系争回购条款是针对目标公司上市后的回购约定，对该条款效力的认定，立法及司法解释没有明确规定。通过阅读本案，可以发现：

第一，《九民纪要》不再直接否定与目标公司签订 “对赌协议” 的效力，而是在尊重商事交易中当事人平等协商、意思自治所缔结的合同关系的基础上，根据目标公司的具体情况考察 “对赌协议” 履行的可能性，以符合资本维持原则的基本要求。本案首先问题是与股票市值挂钩的对赌条款的效力认定，而并非对赌条款的履行问题，因此，不能采用《九民纪要》中关于对赌协议的相关规定予以解决，而应回到合同效力的判断。

第二，依据《民法典》第143条第（3）项、第153条第2款规定，违背公序良俗的民事法律行为无效。具体到本案中，系争对赌条款属于目标公司在科创板上市前应当披露并必须应予清理的对赌协议。本案通过深入剖析监管部门将涉案对赌条款纳入上市前必须清理规制范围的初衷原意，以及该规则背后所需要保护的公共法益，参照《九民纪要》第31条精神，最终认定“直接与二级市场短期内股票交易市值挂钩的价格计算方式，涉及破坏证券市场秩序，损害社会公共利益，违反公序良俗之情形，应属无效”。

第三，本案提醒投资人在设计对赌条款时，不要签订与股票市值挂钩的对赌条款，同时，在目标公司上市前，应依据相关监管规则，将对赌条款予以清理。