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【来源】:周泰研究院 原创：刘新波 高梦琦

   案情梗概

2017年，君康人寿（投资人，以下简称“君康人寿”）与励某某、大连远洋渔业金枪鱼钓有限公司（目标公司，以下简称“大连远洋”或“公司”）签署了《股权转让协议》，就大连远洋实际控制人励某某转让其持有的公司部分股权进行了约定。《补充协议》约定，如果《股权转让协议》约定的交割日后18个月内公司未能完成A股上市，则君康人寿有权要求实际控制人回购其全部或部分公司股权。后大连远洋未能在协议约定时间内完成A股上市，且2019、2020年度实现利润目标金额未达到承诺利润。君康人寿遂将励某某、大连远洋起诉至北京金融法院，请求：一、判令励某某支付股权回购本金、回购溢价、年度现金补偿、股权回购违约金、现金补偿违约金及律师费；二、判令励某某、大连远洋分别支付未履行保障原告财务知情权义务的违约金，并对此承担连带责任。

北京金融法院对君康人寿提出的第一项诉讼请求予以支持，但根据公平原则将年收益比例调整至24%；而对于第二项中的财务知情权义务的违约金，则以君康人寿不具有股东身份为由予以驳回。

本案中法院虽然认可了双方就公司股权转让签订的对赌协议的效力，但在判决结果中却仅支持了君康人寿的部分诉讼请求，同时驳回其提出的股东权利受损的违约责任诉求，似乎从合理性层面排除了对投资人股东权利的保护，对此不免引人深思。以本案为出发点，本文将从“对赌”与“明股实债”的关系角度进行分析，希望可以引发新的思考。

对赌不能等同于明股实债

狭义的对赌，本质是一种估值调整机制，是指投资人与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了金钱补偿、股权补偿等对目标公司估值进行调整的交易安排。而实践中俗称的对赌协议，也即投资协议，不仅包含估值调整条款，通常还包含股权回购条款，即：通过目标公司/目标公司股东/目标公司实际控制人等对投资人所持的股权进行回购的方式实现投资人的退出。

明股实债则是另外一种创新型投资方式，即名义上是股权投资，实质为债权投资，投资人实质上是负有回购义务的目标公司或股东的债权人。换言之，当投资人的目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利，则通常被认定为债权投资。

两者之所以容易被混淆，关键在于实践中两者都设置有“股权回购条款”。但应当明确，虽然两者对此皆有约定，但该条款在不同交易背景下却存在不同的交易意图，不能简单地以合同中是否具有股权回购条款作为股权投资或债权投资的判断标准。

首先，相较于以股权回购为唯一内核的明股实债而言，对赌交易的内容更加丰富。

在对赌交易中，不仅包含股权回购的退出机制，还包括估值调整机制，且估值调整是对赌交易最基本的内容。事实上，估值调整机制和股权回购的退出机制是可以相互独立且不能在同一时点并存的。双方通常会在对赌协议中约定，若目标公司没有完成上市目标则触发投资人的退出条件。但直到目标公司触发履行条件之前，对赌协议真正持续发生作用的应当是估值调整机制。

其次，明股实债是一种以股权回购为最终目的、具有确定性的交易模式，而对赌则是一种不确定性的交易模式。

简单地说，明股实债的根本特点是投资人的法律定位确定为债权人。投资人虽然具有股东的身份，但其实质上在任何条件下均能够取得固定的收益，且最终在固定的时间节点收回投资本息并“交还”股东身份。换句话说，投资人未来彻底退出目标公司，在投资时就已经是确定的。

而对赌则不然。对赌以估值调整机制为基础，在目标公司是否能够实现利润目标，尤其是否成功上市的不同结果下，投资人会做出不同的选择，进而导致不同的结果。

在股权回购条款未触发时，如目标公司的利润未达到约定目标，投资人会根据约定要求目标公司或股东对自己进行补偿，最终使得其持股比例或投资款数额得以调整，但投资人的股东身份不变；在股权回购条款触发时，投资人同样可以选择是否继续作为目标公司的股东。换言之，即便触发股权回购条款，投资方如看好目标公司的未来发展，则可以选择放弃股权回购，仍保持股东身份；如投资方暂时无法对目标公司未来发展作出比较准确的判断，也可以选择与融资方签订《补充协议》约定延长目标公司的上市期限。只有当同时满足股权回购条款触发、投资人决定退出目标公司两个条件时，才会出现投资人行使股权回购权，股权回购履行完毕后进而退出目标公司的结果。

虽然对赌交易可能会出现与明股实债同样的行为结果，但不能就此认定对赌就是明股实债。在对赌交易中，对赌条款是否触发无法提前预知，投资人的决定亦存在不同选项，由此带来的行为结果也因此具有不确定性。实践中应当以投资行为的全周期角度对其交易模式进行判断，若仅以最终的行为结果（即股权回购）倒推投资者的行为目的，似有不妥。

正因对赌与明股实债具有如上两个本质性的区别，笔者认为，对赌不能理解为明股实债的另一种存在形式，两者在本质上存在不同。

   投资人在对赌中的身份转化

就本案而言，笔者认为，法院最终将年收益比例调整至24%，充分体现了公平原则，值得肯定。但就法院驳回君康人寿关于违反财务知情权义务违约金的诉请，可能存在不同观点。

细观本案，法院认为，君康人寿在不承担任何股东本应共担的经营风险的情形下，另行以股东权利为基础，就违反知情权单独主张违约责任，权利义务明显失衡，有违公平。由此可以看出，法院之所以驳回君康人寿的该项主张，是基于法院对于投资人股东身份的否定以及对其债权人身份的认定。但君康人寿是否真的只是目标公司的“债权人”呢？

对此，笔者认为，对赌交易中投资人的身份具有阶段性和可转化性的特点。对赌交易并非固定不变，而是一个阶段性与持续性交织的交易过程，不能将投资人简单地定性为纯粹的股东或是目标公司的债权人，其身份在不同阶段可能发生转变，甚至在相同阶段的不同条件下，其身份地位也可能有所不同。如果想要正确认知投资人的身份，就必须将整个对赌交易全过程划分为不同的阶段来进行分析。

第一阶段，在双方签订《对赌协议》时，投资人应为债权人，可以依据《对赌协议》要求融资方履行合同义务；同时，投资人亦是债务人，同样也要遵守《对赌协议》的约定，全面履行投资义务。

第二阶段，在投资完成后，投资人的身份由债权人/债务人转变为目标公司的股东。直到股权回购条款被触发前，这一阶段内投资人将持续以公司股东的身份存在，并且有权行使所有目标公司股东本应拥有的权利。此时对赌条款是否触发的判断时间尚未届至或判断的条件尚未满足，对赌条款实际正处于“休眠”或等待状态。

需要说明一下的是，在这个阶段，投资人享有股东权利，往往具有合同依据以及商业上的合理性，合同依据无需赘言，通常投资协议中都会有所体现；就商业合理性而言，如同商业银行从规避坏账风险角度出发而对公司的重要经营行为进行监督一样，为尽可能避免风险，投资人通过行使股东权利了解目标公司的情况、在必要时予以监督，是具有合理性的。

第三阶段，《对赌协议》约定的股权回购条款是否触发的判断时间届至或判断条件满足。

第一种情况——《对赌协议》约定的股权回购条款是否触发的判断时间届至或判断条件满足，但股权回购条款没有被触发，则投资人通常继续保持公司股东身份，回购条款不再履行。

第二种情况——股权回购条款被触发，且投资人决定退出目标公司并要求公司或股东等义务主体按照《对赌协议》的约定回购股份时，投资人的身份即出现了“债股并存”的情况。虽然投资人会基于《对赌协议》的约定行使债权，但在实际完成退出之前，其依然具有公司股东的身份。

第三种情况——触发股权回购条款条件，但投资人仍然看好目标公司发展潜力，愿意放弃回购权或重新签订《补充协议》延长上市期限，该投资人则继续保持股东身份。

在整个对赌交易过程中，投资人的身份在目标公司股东及债权人之间变化游走。但无疑，双方签订《对赌协议》即代表公司认可了在这期间的投资人拥有股东身份，那么自《对赌协议》签订之后直至退出目标公司之前，投资人都理应享有公司股东的所有权利，如认为公司侵害了其股东权利就有权请求公司对此承担违约责任。本案中，法院对君康人寿股东权利的排除，值得商榷。

结语

对赌作为目前投融资领域常见的交易模式，对其深入探讨研究是不可避免的。本文旨在借助既有判例就对赌与明股实债之间的关系，尤其是二者之间的区别进行分析，并就对赌交易模式中投资人身份的转化问题进行初步的探讨，希望能够为对赌的进一步深化研究提供一些思考。