【引言】

对赌协议是私募股权投资领域中投融资双方在无法确定当期被投资企业股权价值的情况下达成的对投资价款的一种估值调整机制。对赌协议中一般会约定业绩不达标或未能按时上市等情形时的股权回购对赌条款。在2019年最高人民法院关于印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》的通知发布之前，司法实践中存在着认为投资者直接与目标公司约定的对赌无效、但与目标公司的股东或实际控制人约定的对赌有效的倾向。因此，商业实践中出于确保合同相对方偿债能力足够或规避合同无效风险等考虑，出现了约定与目标公司股东对赌并由目标公司为股东的回购义务提供担保的情形。对于该类担保的效力认定，笔者将在本文中结合司法实践与最新出台的《九民纪要》提出个人思考与观点。

一、情景构建

对赌协议，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。

本文所讨论的情形如上图所示，系由投资方与大股东、目标公司签订协议，约定投资者向目标公司提供融资并取得股权，并设定对赌条件（如公司几年内完成上市或几年内获取一定利润值），若在约定的时间节点对赌条件未达成，则由大股东以一定数额回购投资方持有目标公司的股权，并由目标公司对大股东的前述回购义务提供担保。

二、目标公司为股东回购义务提供担保的效力分析

何为“为履行回购义务提供担保”？实践中有两种情形：1、协议约定目标公司为大股东向投资者支付股权回购款这一义务提供担保；2、协议约定目标公司为大股东履行回购行为这一义务提供担保。因前述两种情形背后实质上涉及到不同的法律问题，故下文分别进行分析。

（一）为支付回购款提供担保——实质上回到公司为股东提供担保的效力问题

对赌协议约定目标公司为大股东向投资者支付股权回购款这一义务提供担保的情形在实践中比较常见，该种约定实际上是为大股东履行金钱给付义务提供担保，实质上就回到了一直以来争论不休的一个法律问题：公司为股东提供担保的效力问题。

依据我国公司法第16条之规定，公司为股东提供担保必须经股东会或股东大会决议。但实务中存在大量合同当事人因缺乏法律意识等原因，签订相关合同时未按照上述规定履行决议程序，并由此产生了大量的担保效力之争。此处讨论的情形系公司为股东间股权转让付款义务提供担保，关于此种担保的效力争议，司法实践中并不罕见，也一直存在着不同观点：

1、否定担保效力观点

否定观点出于对公司资本维持及其他股东、债权人利益的考量，认为公司为股东向投资者回购股权支付的股权转让款提供担保，实质上系公司为股东间股权转让提供担保，此种情形下公司未受益，却可能因履行担保责任使公司财产减少，导致股东以股权转让形式达到抽逃出资的效果，损害公司及债权人利益。

2、在特定条件下认可担保效力观点

在特定条件下认可此种情形担保效力的观点主要出于维护交易稳定和意思自治的考量，认为因对赌协议取得目标公司股权的投资者（新股东）所支付的投资款系用于目标公司的经营发展，公司全体股东均因本次投资而受益，因此该种担保在不存在我国合同法52条规定的合同无效情形时，只要符合公司法16条规定的决议程序或投资方在签订合同时对决议程序尽到表面的形式审查义务即应认定有效。

对于以上两种裁判思路，笔者认为否定观点存在一定值得商榷之处，理由如下：

首先，从否定观点的理由来看，该类裁判认为此种担保实质上系股东以股权转让形式达到抽逃出资的效果。但笔者认为，一方面来说，“提供担保”毕竟不同于直接承担付款义务，担保债务是一种或然债务，公司提供担保并不必然会导致公司资产减少，因或然事件而直接否定合同效力，未免过于武断；另一方面，即便公司承担了担保责任，亦有权向主债务人追偿，即对主债务人取得债权，该类债权属于公司“应收账款”，此种情况下公司资产负债平衡，定义为“抽逃出资”有失妥当；

其次，支持观点并不认为该种担保一律有效，而是需经决议或是投资者尽到形式审查义务、且无其他无效情形的前提下方可认定有效。结合最新出台的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）第17、18条关于公司未经决议提供担保的效力认定规定来看，九民纪要亦是将债权人善意与否作为判断越权担保是否有效的重要标准，且仅要求债权人对公司机关决议内容进行形式审查。从这点来看，第二种观点与最新出台的《九民纪要》思路一致。

最后，有观点认为此种担保实质上是为规避最高院此前通过“海富案”【案号：（2012）民提字第11号】确立的“与目标公司对赌无效”的裁判规则而作出的变相与目标公司对赌的约定，但从最新出台的《九民纪要》第5条“与目标公司对赌”之规定来看，只要协议不存在法定无效事由，与目标公司对赌的约定本身有效，若存在抽逃出资等违法情形，法院也是以驳回诉讼请求而非认定合同无效的方式予以调整。

综上，笔者认为，否定合同效力作为一种较为严厉的司法干预交易手段，在适用时应严格遵守有关合同无效的相关规定予以审慎认定。结合以上《九民纪要》关于对赌以及公司对外担保效力的相关规定，笔者认为在判断该类合同效力时应遵循“双重审查标准”，即首先对公司提供担保时是否符合我国公司法第16条与《九民纪要》第17、18条规定的公司为股东提供担保的相关规定进行审查，若担保符合前述规定，再结合我国合同法52条与《九民纪要》第5条关于与公司对赌的相关规定就对赌协议的效力进行审查，该类对赌条款需在同时符合前述两项标准的情况下方能认定有效。

（二）为履行回购行为提供担保——实质上回到约定公司回购股权的效力问题

本文讨论的第二种情形较为少见，即对赌协议约定在对赌条件无法达成时，股东向投资者回购股权，同时目标公司为股东的回购行为提供担保（即在股东不能或不愿履行回购义务时由公司回购股权）。该种情形与第一种情形的不同之处在于，第一种情形下公司承担担保责任时被回购的股权转由大股东持有，公司仅支付款项；而第二种情形下，公司承担担保责任时不仅需支付股权转让款，且公司自身是股权回购义务人，即产生了约定股东不履行义务时由公司回购股权是否有效的问题。

依据我国公司法关于公司回购股权/股份的相关规定，有限责任公司在特定情况下可以回购股权，股份有限公司则原则上不允许回购股份。司法实践中，对于对赌协议约定以目标公司为股权回购主体的条款效力认定亦长期存在着不同观点：

1.否定公司回购条款效力

否定公司回购条款效力的观点认为，以公司作为回购股权主体的约定实质上系股东可以脱离公司业绩获取收益的“保底条款”，且不属于我国公司法规定的有限公司回购股权的特定情形，该种约定属于滥用股东权利损害公司、其他股东与债权人利益的约定，属于无效条款。

2.认可回购条款效力

该种观点认为，我国公司法虽对有限公司可以回购股权的条件作出规定，但并不当然否定以目标公司作为回购主体的合同效力，即便是股份有限公司也存在可以由公司回购的情形，若个案情况不具备回购条件，亦应视情况驳回原告诉讼请求，而非直接否定合同效力。

综上，对于以目标公司为回购主体的对赌约定效力，其实实践中长期以来都将其等同于“与目标公司对赌”，在最高院通过“海富案”确立“与目标公司对赌无效”的裁判观点后，主流观点对该种条款大部分是持否定态度的，直到江苏高院就“华工案”作出的如上裁判打破了一直以来的规则。紧接着，最高院出台的《九民纪要》对于“与目标公司对赌”的合同效力问题也作出了明确：

《九民纪要》对于不存在法定无效事由情形下以目标公司为股权回购主体的合同效力予以认可，至于一直以来裁判规则中考虑的法定回购条件、股东不得抽逃出资等问题，则由法院就个案中原告的诉求是否具备履行可能性与合法性予以调整。

三、从裁判背后的利益平衡看《九民纪要》下该类担保的效力判断逻辑

（一）各类裁判规则背后的利益平衡考量——“契约正义”与“契约自治”

回到题目本身，无论是公司为大股东支付股权回购款或是履行回购行为提供担保，从持不同观点裁判规则中不难看出是出于对“契约正义”与“契约自治”不同的考量维护着与对赌协议相关的各方利益平衡。

倾向否定该类合同效力观点主要是出于对“契约正义”的考量，防止公司因承担担保责任而导致大幅度减少公司资本，影响公司正常经营与偿付能力，从而侵害公司资本维持原则与债权人、小股东的合法权益；

而认可该类合同效力的观点则是处于对“契约自治”的维护，考虑了我国资本市场中公司的现实融资需求，若轻易否定该类合同效力容易破坏市场交易秩序，降低投资者的投资意向，甚至出现部分主体利用无效机制逃避风险，从而影响资本市场的活力与稳定，对经济产生负面影响。

（二）维护“契约正义”是否一定要以否定合同效力的方式？

笔者认可维护“契约正义”的考量，但以牺牲合同效力保全“契约正义”，是否代价过高？笔者认为，维护“契约正义”未必只有否定合同效力一条路可走。

1、对于公司资本维持原则的考量

如前所述，公司为大股东向投资者履行股权回顾义务提供担保是一种并不必然发生的或然债务，且即便公司承担了担保责任，亦因此取得了对大股东的债权，该种债权从公司财务上看属于应收账款，在未进行公司最终清算时，难以认定公司财产是否发生贬损，更加难以认定是否侵害了股东或债权人的利益。

2、对于大股东是否涉嫌滥用股东权利的考量

首先，需要注意的是，前述认可担保效力的观点均不是无条件认为担保有效并予以支持，其中关于公司为支付回购款提供担保的支持观点的前提是符合公司决议程序或投资者尽到合理的形式审查义务；而关于公司为回购行为提供担保的支持观点则在认定合同有效的前提下结合案情审查合同在法律上与事实上是否具备履行可能性，再视情况支持或驳回原告的诉讼请求。因此，若个案中确实存在恶意担保、无法履行减资程序等履行不能的情况，也可以通过驳回原告诉讼请求的方式予以调整，而非以全盘否定合同效力这一激进的方式应对。

3.对于其他股东与公司债权人利益的考量

对赌协议中，公司为大股东提供担保所取得的对价包括投资者提供的融资，而该笔融资本身就使公司受益，亦有利于其他股东和债权人。因此在约定的目标无法实现时由大股东承担全部责任，公司仅获益却不承担任何风险本就有违公平。且该类裁判规则一旦确立，还易于产生道德风险，引发市场交易中利用无效机制规避风险、破坏市场交易等负面影响。

（二）从《九民纪要》看利益平衡下的效力判断逻辑——区分认定“合同效力”与“合同履行”

《九民纪要》第5条与第17、18条分别对“与目标公司对赌”和“未经公司决议越权担保”的效力认定作出了规定。结合该两部分规定，笔者个人认为可以参照江苏高院“华工案”中对“合同效力”与“合同履行”进行区分认定的思路，对该类案件按照如下逻辑进行审查：

1.严守法定无效情形，审慎认定合同效力

首先，在该类合同效力认定方面，笔者认为应严格按照我国合同法第52条关于合同无效的规定与《九民纪要》17、18条等关于合同无效的情形进行审查，例如担保是否经法定决议程序、未经有效决议时相对方是否符合“善意”标准、合同双方是否存在通谋虚伪等情形，在存在法定无效情形的前提下方才作出合同无效的认定。

2.对履行可能性进行审查以实现利益平衡

在认定合同有效的前提下，结合个案实际情况审查合同在法律上与事实上是否具备履行可能性（如公司是否能够履行减资程序等），若确实存在履行障碍，则判决驳回原告的诉讼请求或进行一定调整。例如上述“华工案”中，江苏高院虽然认可了相应合同效力，但最终只支持了原告关于目标公司支付股权回购款的义务，而未支持公司履行回购行为义务，也是因为在支付了回购款之后, 标的公司和原股东有充分的理由主动履行公司减资的手续, 涤除投资人的股东地位,以利益作为公司与大股东的履行推动力，使得原告的诉求实质上能够得到实现，同时也避免了强制执行过程中可能带来的麻烦。

四、基于“对赌”与“名股实债”交叉而产生的风险与建议

实践中，有部分对赌协议约定的投资回报方式系不与公司业绩挂钩的固定收益回报模式，该种模式此前在《最高人民法院民事审判第二庭法官会议纪要》中第五次法官会议关于“名股实债协议的性质与效力”一章中被认为属于通谋虚伪表示，即该种模式下股权转让/增资扩股行为是虚假意思表示，应被认定无效，而被隐藏的借款行为则按照相关规定进行审查。

本次《九民纪要》仅就与公司对赌时的回购条款与金钱补偿条款的效力认定进行规定，未对此前最高院民二庭的上述观点进行明确或是进一步解释。因此，以取得固定收益为目的的对赌协议仍然存在被认定为通谋虚伪表示从而认定无效的风险。基于此，笔者对于对赌条款的设置提出如下建议：

1、审慎选择对赌模式

为避免因产生纠纷或被监管单位认定为获得固定收益而构成名股实债，建议谨慎选择保本保息、固定收益的对赌模式，考虑选择以分红为主或其它激励的收益方式。

2、订立对赌条件及收益标准时应符合正常市场交易规律

对赌协议约定对赌的业绩目标，如公司利润等标准，应根据目标公司现有经营情况及市场规律合理测算，避免设定过于脱离目标公司经营实际的业绩目标，否则可能存在被认定为变相的保本收益的风险。

3.尽量实际参与公司经营，避免被认定实际目的仅系获取固定收益

为避免构成名股实债“不参与目标公司经营管理”的特征，建议投资方应实际参与目标公司经营管理，特别是应以适当方式参与股东会、董事会等公司治理机构。

【结语】

最新出台的《九民纪要》无论是对“与公司对赌”还是“越权担保”的效力均未一概而论地作出否定，尤其从“与公司对赌”的相关规定来看，最高院对于审理该类对赌合同的思路一定程度上认可了此前江苏高院“华工案”所体现的“合同效力”和“合同履行”的区分意识，而公司为股东履行回购义务提供担保的合同效力，亦可参照该精神予以处理。笔者认为，司法对市场交易干涉的最适当程度是恰好维持“契约争议”和“契约自治”的平衡，而不是对任何一方的过分强调和过度保护，如果存在其他方式可以对受损一方进行制度补救，就未必需要采取否定合同效力这一相对极端的方式维护一方利益。因此，在该类案件中，不应一概而论的以否定合同效力的方式救济一方权利，而是根据个案中不同的情况区分认定合同的效力与合同的履行可能性，维持各方利益平衡；同时，投资者与有融资需求的公司在订立该类合同时也应注意最高院通过《九民纪要》确立的规则，避免无效风险。

文/尹婧 福建天衡联合（泉州）律师事务所律师

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