【整理人】魏新月律师，电话：15710335226

【来源】：《中国金融》2023年第19期

2006年以来，A股退市制度先后经历了五次改革优化。2020年，在证监会的统一部署下，上海证券交易所、深证券交易所（以下简称沪深交易所）启动了新一轮退市制度改革工作，并于2020年12月31日分别发布了退市新规。2022年11月，证监会印发《推动提高上市公司质量三年行动方案（2022—2025）》，提出要在出口端坚决把“空壳僵尸”和“害群之马”清出市场，并强调要对上市公司破产重整制度进行优化。2023年1月，沪深交易所发布《关于加强退市风险公司2022年年度报告信息披露工作的通知》，提高了财务类退市风险公司的风险提示频次及针对性，有助于强化财务类退市风险揭示效果、优化退市实施机制。

退市新规发布实施以来，在证监会和沪深交易所等各方的监管合力下，一批质次公司被有效出清，“有进有出、优胜劣汰”的常态化退市机制已逐步形成。一是退市制度不断优化，退市标准更加合理，退市流程更加高效。退市新规对财务类、交易类、规范类、重大违法类四大类退市标准进行了完善，并取消暂停上市和恢复上市环节，缩短财务类退市触发期限、退市整理期交易时间和退市停牌时间。二是退市制度执行更加严格，严打保壳炒壳行为，质次企业得到有效出清。营收和净利润组合退市指标的引入、营收扣除标准的持续完善和财务类指标的全面交叉适用使得壳公司规避退市的空间进一步压缩，“戴帽”公司交易活跃度明显下降。三是退市制度效果显著，退市企业数量快速增长，退市渠道逐渐多元化。2022年退市数量达到46家，再创历史新高，2023年预计还将继续增加，1元退市、重大违法类退市、规范类退市等非财务类强制退市情形逐渐增多，主动退市、并购重组等退市渠道亦不断畅通。

退市新规显著提升“保壳”难度

其一，增持股份难改退市命运，回购股份亦受严格监管。部分公司在触及股价低于1元的退市情形时，选择增持、回购公司股份以刺激股价上升。公司增持及回购股票无疑是向市场传递利好信号，但能否刺激股价上升并维持在1元以上以规避强制退市情形，还是取决于公司可持续经营能力是否出现实质性改善。

其二，无关业务被扣除，突击创收“保壳”难度显著增加。退市新规引入营业收入与净利润的组合型退市指标，取消了原有单一的营收、净利润指标，从而在一定程度上限制了上市公司的“保壳”方式，恢复可持续经营能力、提升业绩表现才是规避退市的正确方式。可以预见，在常态化退市机制的推进下，一批长期没有主业、持续依靠政府补贴或出售资产“保壳”的公司将加速退出市场，而主业正常但尚未开始盈利的科技企业，或因行业周期原因暂时亏损的企业，并不会受到错杀。

其三，退市新规落地后“壳公司”进一步贬值，使得ST、*ST公司的交易活跃度出现明显下降。据笔者测算，“壳公司”的平均市值从2016年的34.41亿元下降至2022年的24.10亿元，平均“壳”价值则从2016年的27.41亿元持续下降至2022年的15.90亿元。“壳公司”的贬值使得ST、*ST公司的市场活跃度出现明显下降，日均成交额从2020年的1.11亿元下降至2022年的0.93亿元，日均换手率从2020年的2.75%下降至2022年的2.70%。未来全面注册制的稳步推进和退市新规的严格执行将使得“借壳上市”的时间优势和确定性优势进一步弱化，“壳公司”将进一步贬值。

随着监管层对退市风险公司年报信息披露监管的不断加强，异常财务处理已成为退市监管的重点关注领域，恢复可持续经营能力、提升业绩表现才是规避退市的正确方式。

多元化退市渠道正逐渐畅通

2022年是退市新规效果集中显现的一年，A股退市数量达46家，退市率达0.94%，均创下历史新高。

2023年，在42家触及强制退市标准的上市公司中，有19家公司触及财务类退市标准，19家公司触及交易类退市标准，并分别有1家触及规范类退市标准，4家触及重大违法类退市标准，还有部分公司出现了同时触及多项退市标准的情况。2023年交易类退市、重大违法类退市数量出现大幅增长，其中交易类退市数量（已披露的均为“1元退市”）从2022年的仅有1家增长至2023年的19家，与财务类退市数量打平，重大违法类退市数量也从2022年的1家提升至2023年的4家。这意味着退市新规的持续推进使得A股多元化退市渠道逐渐畅通。此外，有两家公司因欺诈发行触及重大违法类退市指标而成为科创板开市以来首批退市公司，意味着科创板也正式进入常态化退市阶段。

从退市风险警示情况看，截至2023年7月25日，已有60家上市公司被实施退市风险警示，若这些公司在2024年再次触及退市风险警示，将终止上市，因此2024年A股市场亦有望保持常态化退市节奏。

可以预见，随着退市新规的严格执行与相关配套制度改革的持续深化，强制退市正逐步常态化，主动退市、并购重组退市等多元化退出渠道亦不断畅通。

主动退市、并购重组或将成为A股新的常态化退市通道。从全球最大股票市场——美股的退市经验来看，主动退市已成为成熟资本市场的常态。1980～2017年纳斯达克自愿退市的比例已达7%。并购重组退市也是二级市场实现资源优化配置的重要方式，1980～2017年纽约证券交易所与纳斯达克的并购重组类退市占比均为41%。对比来看，截至2023年7月25日，A股历年来并购重组退市占比仅为18%，主动退市案例也相对较少，相对美股还具有较大的提升空间。而并购重组退市有利于促进产业转型升级和引导资源优化配置，也有望成为A股常态化退出通道。